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[크레딧] 이승재 2122-9143 lsj7845@imfnsec.com
Check Point
- 26년 1~9월 초우량물(공사채+은행채) 순발행은 59.8조원으로 24년 동기(18.6조원)와 24년 연간(33.4조원)을 모두 상회하였고 3분기 순발행은 32.9조원으로 15년 이후 동기 최대였으나, 순매수도 66.4조원으로 가장 많아 확대된 스프레드 환경에서 캐리 매력이 수요를 일부 뒷받침하며 물량이 소화된 것으로 판단된다
- 과거 초우량물 흡수 여력(순매수 − 순발행)이 상대적으로 얇아진 시기에는 여전채·회사채의 초우량물 대비 스프레드가 소폭 확대되는 방향성이 관찰되었으나, 폭은 월 1~2bp 수준으로 제한적이었다. 특히 캐피탈·카드의 경우 1~2년보다 3~5년 구간에서 상대적으로 큰 반응이 나타났다
- 4분기는 초우량물 만기 92.8조원(과거 평균의 1.68배)과 연말 계절성이 겹치는 구간이나, 현재까지 여전채·회사채 자체 수급은 견조한 편이다. 초우량물 공급량 하나만으로 스프레드 방향을 판단하기보다는 흡수 여력과 함께, 섹터별 커브(만기 구간)을 같이 모니터링하는 것이 적절하다
15년 이래 3분기 최대 초우량물 공급은 확대된 스프레드 환경에서 소화
9월 들어 은행채를 중심으로 초우량물 발행이 집중되며 연말까지의 공급에 대한 시장의 관심이 재차 높아졌다.
초우량물은 크레딧 시장 전반의 금리 기준점 역할을 하는 만큼, 공급이 단기간에 늘어날 경우 초우량물 대비 상대적으로 등급이 낮은 우량물(여전채·회사채)의 상대가치에도 영향을 줄 수 있다는 점에서 시장의 관심도 여전채·회사채로 이어지고 있다. 따라서 15년 이후 월별 수급 데이터를 바탕으로 초우량물 공급이 늘어난 시기에 여전채·회사채의 수급과 스프레드가 어떠한 흐름을 보였는지 점검하였다. 참고로 본 자료에서 사용하는 ‘흡수 여력’은 투자자 순매수에서 순발행을 차감한 값으로, 시장 순매수가 신규 순공급을 얼마나 상회했는지를 나타내는 단순 수급 지표로만 활용한다.
26년 1~9월 초우량물 순발행은 59.8조원(공사채 19.9조원, 은행채 39.9조원)으로 24년 동기(18.6조원)와 25년 동기(1.1조원)를 크게 상회하였고, 1~9월 누적만으로 24년 연간 순발행(33.4조원)도 넘어섰다[그림1]. 순매수÷순발행 배율은 3.3배로 24년 동기(7.9배) 대비 낮아졌다(25년 1~9월은 순발행이 1.1조원에 그쳐 배율 비교는 생략).
월별로는 6~9월 순발행이 각각 15.2조원, 15.5조원, 9.2조원, 8.2조원으로 공급이 꾸준히 이어졌고, 같은 기간 흡수 여력은 10.9조원, 5.1조원, 14.2조원, 14.2조원으로 7월 위축 이후 회복되는 흐름을 보였다[그림2].
과거 흐름을 보면 공급 증가분이 그대로 순매수 증가로 연결되지는 않았다. 15년 이후 월별 데이터를 공급 규모에 따라 나누어 보면, 공급이 많았던 달은 적었던 달 대비 순발행이 월평균 9.6조원 많았으나 순매수는 5.1조원 많은 데 그쳤고, 흡수 여력은 14.5조원에서 10.0조원으로 축소되었다[그림3]. 두 그룹의 평균 차이를 단순 환산하면 순발행 증가분의 약 절반 수준만 순매수 증가로 연결된 셈이다. 순발행 증가폭이 순매수 증가폭을 상회한 만큼, 스프레드 조정을 통해 추가적인 수요가 유입되었을 가능성이 있다.
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이러한 관점에서 26년 3분기는 눈여겨볼 만하다. 3분기 초우량물 순발행은 32.9조원으로 15년 이후 동기간 중 가장 많았고(종전 최대 22년 24.6조원), 순매수 역시 66.4조원으로 가장 많았다[그림4]. 다만 흡수 여력은 33.5조원으로 12개년 중 5위, 평균(35.0조원) 수준이었다. 올해는 15년 이래 3분기 최대 순공급이 평균 수준의 흡수 여력 속에서 소화된 구간으로, 확대된 초우량물 스프레드에 따른 캐리 매력이 수요를 일부 뒷받침한 것으로 해석된다.
초우량물 스프레드가 현 수준 부근에서 유지된다면 캐리 수요를 바탕으로 공급이 소화되는 흐름이 이어질 가능성이 있다. 다만 3분기 흡수 여력이 평균 수준에 그친 만큼, 금리 변동성 확대 등으로 순매수 강도가 약해질 경우 스프레드 조정 폭이 커질 수 있다는 점은 변수로 남아 있다.
7월 이후 회복
초우량물순발행
(조원) 초우량물순발행 초우량물흡수여력 (조원)
초우량물순매수
흡수여력(순매수 − 순발행)
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 순매수는 7 개 투자주체 합 , 이전 표본은 연간 , 26 년은 1~9 월말 기준
수준
3분기초우량물순발행 3분기초우량물흡수여력 3분기여전채흡수여력 (조원/월) 평균순발행 평균순매수 평균흡수여력 (조원)
공급적음 공급보통 공급많음
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 15.01~26.09 월별 데이터를 초우량물 순발행 규모에 따라 많음 · 보통 · 적음으로 구분한 월평균
주 : 7~9 월 합계 기준
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흡수 여력이 얇아진 시기, 여전채·회사채의 초우량물 대비 상대 스프레드는 소폭 확대되는 방향성
15년 이후 3년물 스프레드를 보면 22년 4분기와 같은 크레딧 이벤트 구간을 제외하면 여전채·회사채는 대체로 초우량물과 같은 방향으로 움직여 왔다[그림5]. 다만 이 경우 금리 레벨 변화나 크레딧 시장 전반의 분위기가 함께 반영되어 초우량물 수급만의 영향을 구분하기 어렵다. 이에 섹터별 스프레드에서 초우량물(공사·은행AAA 평균)
스프레드의 갭인 상대 스프레드, 즉 초우량물 대비 여전채·회사채에서 추가로 얻을 수 있는 프리미엄을 기준으로 살펴보았다[그림6]. 상대 스프레드가 확대된다는 것은 초우량물 대비 여전채·회사채의 약세 폭이 상대적으로 크다는 의미이다.
초우량물 흡수 여력이 작았던 달에는 여력이 큰 달 대비 M+1의 3년 상대 스프레드가 캐피탈AA- 2.0bp, 카드AA+
1.2bp, 회사A+ 1.1bp, 회사AA- 1.1bp 추가로 확대되었고, 해당 월 기준으로도 캐피탈 2.3bp, 카드 2.0bp, 회사AA-
1.0bp로 방향은 같았다[그림7]. 초우량물 공급 대비 순매수 여유가 상대적으로 축소될 경우, 일부 수요가 금리 매력이
높아진 초우량물로 이동하거나 여전채·회사채에 대한 요구 금리가 높아지는 경로로 일부 작용했을 가능성이 있다.
다만 방향은 섹터 전반에서 일관되게 나타났으나 폭이 월 1~2bp로 크지 않고 월별 편차도 큰 편이므로, 흡수 여력은 스프레드 방향을 가늠해보는 참고 지표로 활용하는 것이 적절하다.
만기별로는 캐피탈AA-와 카드AA+ 모두 1~2년 구간의 반응은 제한적이었고(캐피탈 0.5~0.6bp, 카드 -0.4~-0.2bp), 3~5년 구간에서 상대적으로 큰 움직임이 나타났다(캐피탈 1.7~2.0bp, 카드 1.2~1.4bp)[그림8]. 단기 구간은 수요 기반이 상대적으로 두텁고 중장기 구간은 초우량물과 투자 수요가 겹치는 영역이 넓다는 점을 감안하면, 이 같은 수요 구조가 일부 영향을 주었을 가능성이 있다.
올해 7월을 하나의 사례로 보면, 흡수 여력이 5.1조원으로 줄었던 7월에 캐피탈 3년 상대 스프레드는 37.9bp에서
39.9bp로, 회사AA-는 31.5bp에서 36.2bp로 확대되었고, 8~9월 흡수 여력이 회복되는 과정에서 일부 되돌려졌다.
다만 6월부터 분기말 리밸런싱과 단기자금시장 중심의 발행 증가에 따른 단기금리 상승세 등 시장 여건이 크레딧 시장에 미치는 영향이 컸었던 만큼, 7월 스프레드 변화를 흡수 여력 하나로 설명하기는 어렵다.
또한 흡수 여력이 크게 위축되었던 과거 구간에는 20년, 22년처럼 대외 변수가 함께 작용한 경우가 많아, 수급 요인만으로 스프레드 변화를 설명하기에는 한계가 있다. 이러한 패턴을 참고하면 4분기 중 흡수 여력이 일시적으로 약해지는 달이 나타나더라도, 여전채·회사채 상대 스프레드는 소폭 확대된 이후 수급 회복과 함께 되돌려지는 흐름을 보일 가능성이 있다. 다만 여전히 높은 대외금리 변동성과 국내 통화정책 일정 등 남은 이벤트는 변수로 작용할 수 있다.
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공사AAA 은행AAA
(bp) 카드AA+ − 초우량물 캐피탈AA- − 초우량물 회사AA- − 초우량물 회사A+ − 초우량물 (bp)
카드AA+ 카드AA
캐피탈AA- 회사AA-
회사A+
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 초우량물 = 공사 AAA· 은행 AAA 의 단순 평균
소폭 확대
(bp) 카드AA+ 캐피탈AA-
(bp) 카드AA+ 캐피탈AA-
회사AA- 회사A+
회사AA- 회사A+
흡수여력작음 흡수여력보통 흡수여력큼 M+1 1Y M+1 2Y M+1 3Y M+1 5Y
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 흡수 여력 작은 달 − 큰 달의 다음 월 상대 스프레드 변화 차이
주 : 흡수 여력 규모로 큼 · 보통 · 작음 구분 , 3 년물 기준
여전채·회사채 자체 수급은 견조, 초우량물 공급이 많은 달에는 매수량보다 상대 스프레드 변화가 뚜렷
초우량물 공급이 늘어날 때 여전채·회사채 매수가 줄어드는지도 함께 점검해 보았다. 초우량물 공급이 많은 달에는 회사채 순발행 감소(-0.68조원)와 여전채·회사채 순매수 유지(캐피탈 +0.35조원, 회사채 +0.0조원)가 동시에 관찰되었다[그림9]. 당시 발행량 및 투자여건에 따른 가격 조정이 나타났을 가능성이 존재한다. 과거 표본에서는 초우량물 공급이 많은 달에 여전채·회사채 매수량 감소보다 상대 스프레드 조정이 상대적으로 뚜렷하게 관찰되었다.
섹터 자체 수급도 양호한 흐름이다. 26년 1~9월 여전채는 순발행 13.0조원 속에 흡수 여력 22.5조원으로 24년(38.5조원)·25년(37.6조원) 동기 대비 낮아졌으나 여전히 순매수가 순발행을 웃돌고 있으며, 회사채는 5.7조원 순상환 속에서 흡수 여력 15.9조원으로 1~9월 누적 기준 15년 이후 가장 높은 수준을 기록하였다(24년 동기
9.5조원)[그림10]. 회사채 자체 공급이 제한된 가운데 우량 크레딧에 대한 수요는 견조하게 유지되고 있는 것으로
판단된다. 과거 표본 기준 초우량물 공급 변화에 대한 상대 스프레드 반응은 캐피탈, 카드, 회사채 순으로 컸으며, 여전채는 회사채보다 초우량물 수급 변화에 상대적으로 민감한 패턴이 관찰되었다. 섹터 자체 수급을 감안하면
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초우량물 공급이 이어지더라도 여전채·회사채의 매수 기반이 크게 약화될 가능성은 제한적이며, 영향은 주로 상대 스프레드를 통해 완만하게 나타날 가능성이 높다고 판단된다. 다만 여전채·회사채 발행 일정이 초우량물 발행과 겹칠 경우에는 일시적으로 가격 조정압력이 커질 수 있다.
유지
1~9월 누적 기준 15년 이후 최대 여전채흡수여력 회사채흡수여력 초우량물순발행 (조원/월) 공급많은달 − 적은달 (조원)
카드
캐피탈
회사채
카드
캐피탈
회사채
여전채
회사채
순발행
순발행
순발행
순매수
순매수
순매수
흡수
흡수
여력
여력
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 1: 초우량물 공급 많은 달 − 적은 달의 월평균 차이
주 : 26 년은 1~9 월
주 2: 여전채 · 회사채 순발행 · 순매수는 등급 구분 없는 섹터 전체 기준 연말 상대 스프레드 확대는 회사채 1~3년물에서 비교적 꾸준, 다만 연도별 편차는 큰 편 15년 이후 월별 평균으로 보면 3년 상대 스프레드는 10~11월 확대(캐피탈 10월 +2.8bp, 11월 +2.4bp)된 이후 이듬해 1~2월 되돌림이 나타나는 계절성이 관찰되었다[그림11]. 10~11월은 초우량물 월평균 순발행이 4.5조원,
6.4조원으로 많은 시기이며, 11월은 흡수 여력이 9.0조원으로 연중 가장 낮았다[그림12]. 과거 10~11월에는 흡수
여력 둔화와 상대 스프레드 확대가 함께 관찰되었다는 점에서, 연말 북클로징 등 계절 요인이 일부 작용했을 가능성이 있다.
섹터별로 보면 연말 확대가 비교적 꾸준하게 확인된 구간은 1~3년 회사채(AA- 1년 2.7bp, A+ 1~3년 2.1~3.3bp)였다.
여전채도 연말 확대(캐피탈 2.4bp, 카드 0.7bp)가 관찰되었으나, 단순 비교에서는 4분기 중 공급이 많은 달보다
공급이 보통 이하인 달의 상대 스프레드 확대가 오히려 컸던 만큼 연말 상대 스프레드 확대를 공급 요인만으로 설명하기는 어렵다.
다만 4분기 결과는 해마다 차이가 크게 나타났다. 캐피탈AA- 3년 상대 스프레드의 4분기 변화는 22.3bp 축소부터
57.3bp 확대까지 넓게 분포했으며, 평균값인 +6.4bp도 크레딧 이벤트가 있었던 22년(+57.3bp)의 영향이 커 22년을
제외하면 +1.3bp 확대 수준에 그쳤다(중앙값 +8.2bp). 4분기 초우량물 순발행이 많았던 해에 상대 스프레드가 더 확대되는 관계도 확인되지 않았다[그림13]. 4분기의 방향성은 계절 요인보다는 당해 크레딧 이벤트 여부나 대외 여건에 좌우된 경우가 많았던 만큼, 계절 패턴은 방향을 참고하는 수준으로 활용하는 것이 적절하다고 판단된다.
올해 4분기 초우량물 만기는 92.8조원으로 15~25년 4분기 평균 55.1조원의 1.68배이며, 25년 4분기 실제 만기(75.6조원)도 상회한다[그림14]. 은행채 68.6조원(1.78배), 공사채 24.2조원(1.46배)이며, 여전채 중 캐피탈채
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만기도 14.3조원(1.75배)으로 큰 편이다. 다만 4분기 만기 92.8조원을 전액 동일한 시장성 조달수단으로 차환한다고 단순 가정하면 월평균 약 30.9조원으로, 올해 월평균 발행(33.4조원)의 0.93배 수준이다.
한편 은행채의 경우로 한정하면 실제 발행 필요액은 예금, CD, 예담 ABCP 등 여타 조달수단의 활용 여부에 따라 만기도래액과 달라질 수 있다. 은행채 내에서도 고정금리채와 FRN 등 발행 형태에 따라 시장이 체감하는 금리 민감도는 달라질 수 있다. 한편 계절적으로는 20년 이후 은행채는 9~11월 월평균 22조원 안팎의 발행이 이어진 뒤 12월에는 평균적으로 소폭 순상환이 나타났다(‘은행채 발행 점검과 투자전략: 만기 구성도 중요하다’, 10/6 참고).
기본 시나리오에서는 과거와 유사하게 10~11월 회사채 단기 구간 중심의 소폭 확대 이후 연초 되돌림이 나타날 가능성을 열어둘 수 있으나, 초우량물 차환 속도와 대외 금리 여건에 따라 연말 흐름은 달라질 수 있다.
연중 최저
카드AA+
(bp)
(조원) 순발행 순매수 흡수여력
캐피탈AA-
회사AA-
회사A+
초우량물평균스프레드변화
(월)
(월)
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 15~26 년 월별 평균
주 : 15~26 년 월별 평균 , 3 년물 기준
변화를 볼 때 일부 표본상에서는 초우량물 순발행 증가 시, 스프레드 확대가 동반되는 경우도 있었으나 상관성은 약함
26년4분기예정
(조원)
(bp)
25년4분기실제
15~25년평균
(4분기캐피탈AA- 상대스프레드변화 (4분기초우량물순발행, 조원)
공사채 은행채 초우량물
카드채 캐피탈채 회사채
합계
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 26 년은 만기 예정액 , 분기 중 신규 발행 후 만기 도래분 미포함
주 : 9 월말 →12 월말 캐피탈 AA- 3 년물 상대 스프레드 ( 초우량물 대비 ) 변화
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결론: 공급도 중요하지만 흡수 여력도 중요. 만기 구간별 상대가치까지 보자
10/2일 기준 공사채·은행채 3년물 스프레드는 15년 이후 상위 15% 안팎의 높은 수준에 위치한 반면, 여전채·회사채의 확대 폭은 상대적으로 제한적이었다[그림15]. 최근 1년간 은행채 3년은 20.3bp에서 36.8bp로, 캐피탈AA- 3년은 40.8bp에서 73.3bp로 전 섹터가 동반 확대되었으며, 확대 순서를 보면 초우량물이 먼저 확대되고 여전채·회사채가 시차를 두고 뒤따르는 흐름이 관찰되었다.
초우량물 대비 상대 스프레드 기준으로는 5년물 카드AA+, 캐피탈·회사AA-가 15년 이후 하단에 위치해 있다[그림16].
초우량물 스프레드 확대 폭에 비해 여전채·회사채 5년 구간의 확대 폭이 상대적으로 작았다는 의미로, 초우량물 대비 5년물 상대 스프레드는 15년 이후 하단에 위치해 상대가치 측면에서 타이트한 수준으로 볼 수 있다.
초우량물 스프레드가 이미 과거 대비 높은 수준인 만큼 현 수준에서 안정될 경우 상대 스프레드가 점진적으로 정상화될 수 있는 반면, 초우량물 스프레드 변동이 심해질 경우에는 해당 구간의 상대가치가 조정될 여지도 있다. 5년 구간은 현재 상대 스프레드가 과거 하단에 위치해 있어 초우량물 수급 변화에 따른 상대가치 변화를 모니터링할 필요가 있는 영역으로 판단된다.
올해 4분기 초우량물 만기 규모는 과거 평균을 크게 상회하지만, 현재까지 초우량물 공급 확대가 여전채·회사채의 순매수 기반을 크게 약화시키는 모습은 제한적이었다. 또한 과거에도 초우량물 공급량 자체와 여전채·회사채의 상대 약세가 일률적으로 연결되지는 않았다는 점을 감안하면, 4분기 공급 규모라는 변수 하나만으로 초우량 대비 우량물 크레딧 스프레드의 방향을 판단하기는 어렵다.
계절적인 초우량물 공급 증가와 북클로징 등 연말 자금 여건을 감안하면 4분기 흡수 여력은 9월 대비 다소 낮아질 가능성이 있으나, 현재의 높은 스프레드 수준과 우량 크레딧의 견조한 수요 기반을 감안할 때 큰 폭으로 약화될 가능성은 제한적이라고 판단된다.
결론적으로, 초우량물 스프레드가 과거 대비 높은 수준에 위치해 있으나, 높아진 금리와 캐리매력으로 여전채·회사채의 자체 수급 또한 과거 패턴과 비슷하게 유지된다면, 4분기 초우량물 대비 상대 스프레드의 급격한 확대 가능성은 제한적일 것으로 전망한다. 한편 초우량물 대비 상대 스프레드가 과거 하단에 위치한 만기 5년 구간과 과거 수급 변화에 상대적으로 민감했던 여전채를 중심으로 상대가치 변화를 같이 모니터링하는 것이 적절하다.
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수준
5Y 3Y 2Y 1Y
1Y 2Y 3Y 5Y
회사A+
회사AA-
캐피탈AA-
카드AA
카드AA+
은행AAA
공사AAA
카드AA+ 캐피탈AA- 회사AA- 회사A+
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
자료 : 인포맥스 , iM 증권 리서치본부
주 : 10/2 일 기준 , 15 년 이후 과거 대비 수준 (%, 0=15 년 이후 최저 /
주 : 10/2 일 기준 , 15 년 이후 월말 기준 과거 대비 수준 (%, 0=15 년 이후 최저
100= 최고 )
/ 100= 최고 )
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